從去年4季度以來，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在混亂中也展現(xiàn)出企穩(wěn)痕跡，以至于兩會上政府高官開始談?wù)?/span>L型是否從豎過渡到橫。這一樂觀解讀也得到很多市場派經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)可。畢竟，PPI已經(jīng)創(chuàng)出7.8%高位，比肩2007年中國經(jīng)濟(jì)烈火烹油時候盛況。

不過，這一解讀可能是過分樂觀了，在中國經(jīng)濟(jì)混亂的數(shù)據(jù)表現(xiàn)背后，動力與邏輯卻十分清晰。從本輪庫存周期與歷史周期的對比分析出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)以控產(chǎn)量為主要動力的數(shù)據(jù)改善很快將會走過轉(zhuǎn)折點(diǎn)。最快從2017年2季度開始，中國經(jīng)濟(jì)將復(fù)歸下降軌道。

目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，一個令人迷惑的矛盾是超高的PPI（生產(chǎn)物價指數(shù)）與超低的CPI（消費(fèi)物價指數(shù)）之間的對比。一般情況下，PPI的快速上行表示經(jīng)濟(jì)熱絡(luò)、下游行業(yè)成本提升，因而往往對應(yīng)著CPI的快速上行。

中國經(jīng)濟(jì)庫存周期（右邊白色塊為預(yù)測） 數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)研究院

中國經(jīng)濟(jì)中國制造業(yè)將如何轉(zhuǎn)型？ 周浩：中國將更加強(qiáng)調(diào)制造業(yè)，內(nèi)外部循環(huán)系統(tǒng)將被重置。制造業(yè)的發(fā)展，意味著房地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)地位將相對下降。

從庫存周期的角度分析，價格上行伴隨補(bǔ)庫存行為，在歷史上往往可以催生經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從上圖可以觀察到，2009年在4萬億政策出臺之后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入典型的加庫存周期上行，伴隨著PPI從負(fù)數(shù)領(lǐng)域快速飆升，工業(yè)增加值也從7.1%快速上揚(yáng)到18.1%，上升了超過11個百分點(diǎn)；2012年下半年展開的另一輪庫存周期，特點(diǎn)有所不同，由于巨量過剩產(chǎn)能的壓制，PPI上行幅度有限，但即使如此，其有限的上升還是帶來了工業(yè)增加值增速的正向反饋，2013年上半年中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)微弱改善的狀態(tài)。

形成鮮明對比的是，本輪PPI升幅巨大，卻沒有按照歷史規(guī)律引發(fā)工業(yè)增加值增速的相應(yīng)反彈，事實(shí)上，工業(yè)增加值的表現(xiàn)如此疲弱，以至于上圖中它呈現(xiàn)為一條低位橫線。

仔細(xì)回顧，本輪庫存周期從2015年年末即已展開。在此之前，在上一輪庫存周期末期，上游行業(yè)巨大的產(chǎn)能過剩引發(fā)嚴(yán)厲的減庫存運(yùn)動，到2015年末，PPI負(fù)增長達(dá)到-5.9%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受的實(shí)際利率（對工業(yè)企業(yè)而言體現(xiàn)為融資成本與PPI之差）高企，壓力巨大。進(jìn)入2016年之后，以發(fā)改委為源頭的控產(chǎn)量式“供應(yīng)側(cè)改革”推出，例如煤炭生產(chǎn)時間從336天下調(diào)到270天，在過剩產(chǎn)能未受觸碰的條件下，產(chǎn)量受政策指揮而下滑。類似政策在其他資源產(chǎn)業(yè)中也以不同的方式呈現(xiàn)出來，其后果，是引發(fā)了資源品出廠價格的大幅飆升。之前的長期負(fù)PPI，導(dǎo)致上游行業(yè)供應(yīng)鏈處于緊平衡狀態(tài)，一旦價格上行，鏈條各個環(huán)節(jié)的補(bǔ)庫行為迅速打破這一平衡，導(dǎo)致價格-庫存的螺旋般上揚(yáng)。

那么，為什么本輪庫存周期引發(fā)的經(jīng)濟(jì)反彈如此疲弱？根源在于，本輪庫存周期源于供應(yīng)端而不是需求端。之前的歷次庫存周期，源頭在于需求端的改善，不論是2013年、2009年還是2007年的加庫存運(yùn)動，都源于當(dāng)時內(nèi)需的改善，通過政府刺激-PPI上行-加庫存-利潤改善-民間投資上升等渠道，最終體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的整體繁榮。但本輪加庫存運(yùn)動，卻遭遇終端需求萎靡的窘?jīng)r。2016年一整年，政府像以前一樣，訴諸投資刺激政策：基建投資增速高達(dá)19%（對比于制造業(yè)投資增速4.2%），并主要透過國企來實(shí)施，不同的是，無論政府端如何發(fā)力，民營經(jīng)濟(jì)需求端缺乏響應(yīng)：在國企投資增速高達(dá)19%的同事，占固定投資大頭的民企投資增速卻僅有3.2%。

換言之，上游行業(yè)的熱潮并沒有傳遞為下游行業(yè)需求增長，上游行業(yè)利潤增長（國企占比較高）并不是基于成本降低、效率改善或者技術(shù)進(jìn)步，因而不是基于對下游行業(yè)提供了更高的價值。這種情況下，上游行業(yè)利潤增長改善了表面數(shù)據(jù)，但本質(zhì)上僅是利潤在不同行業(yè)與不同所有制企業(yè)中的再配置，中下游行業(yè)利潤未能如歷次庫存周期那樣呈現(xiàn)迭次改善的狀況，這事實(shí)上進(jìn)一步壓制了制造業(yè)、私企的利潤預(yù)期與投資動力。

也正因此，下游行業(yè)以及民企并無動力與能力進(jìn)行擴(kuò)張，而內(nèi)需改善的中間環(huán)節(jié)，正在于民企進(jìn)行擴(kuò)張：民企雇傭了超過70%的就業(yè)人員，他們擴(kuò)大投資、加雇人手、提高工薪，才能推動終端需求擴(kuò)張。

這一狀況不僅導(dǎo)致了PPI與CPI剪刀差的急劇擴(kuò)大，也解釋了CPI內(nèi)部結(jié)構(gòu)的反常情況。

本輪CPI上行主要動力是非食品價格。 數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)研究院

中國歷次通貨膨脹走高，在數(shù)據(jù)上都體現(xiàn)為食品價格帶動。例如，上圖顯示，2009年年初食品價格同比增速從0%附近起步，到2011年年中升高到15%左右，帶動CPI增速升至6.45%高位。而這一次，CPI從2016年下半年低位爬升，到2017年升至2.55%，食品價格升幅卻反向波動，更在2017年2月跌入負(fù)增長（-4.3%），創(chuàng)出1989年以來的新低。

如此反常的表現(xiàn)，背后的原因并不復(fù)雜。

食品價格波動的主要驅(qū)動力，并非如某些研究者所言，是農(nóng)民是否養(yǎng)豬導(dǎo)致的。食品價格（尤其是其中高波動的部分，例如豬肉價格）在很大程度上衡量了低端勞動力收入增長情況，當(dāng)?shù)投藙趧恿κ杖朐黾拥臅r候，其對食品（尤其是豬肉）等的消費(fèi)彈性高，從而推動食品價格上揚(yáng)。由于豬肉供應(yīng)具有一定的可調(diào)節(jié)性（包括調(diào)節(jié)出欄周期），需求端變化將會驅(qū)動供應(yīng)端反應(yīng)。這樣，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度擴(kuò)張、民企大幅擴(kuò)張的時候，對低端勞動力需求上升、低端勞動力收入與消費(fèi)上揚(yáng)，推動食品價格大幅上升；同時，下游行業(yè)面對強(qiáng)勁的終端需求，也能夠在更大的程度上將上游行業(yè)價格上升（以PPI漲幅衡量）轉(zhuǎn)移給終端價格，從而體現(xiàn)出一個典型的通脹周期的兩大特點(diǎn)：PPI推動CPI上升、食品價格推動CPI上升。

而這一次的通脹形勢卻呈現(xiàn)出完全相反的特點(diǎn)。一方面，終端需求不旺，民企擴(kuò)張動力匱乏，令低端勞動力收入增速放緩，以食品價格為主的居民消費(fèi)類產(chǎn)品價格欲振乏力；另一方面，上游行業(yè)價格上漲，導(dǎo)致下游行業(yè)不得不明年一系列成本的提升，如電力、原材料、土地、房屋租賃、能源、政府服務(wù)等，導(dǎo)致CPI中的非食品類物價繼續(xù)上揚(yáng)。這解釋了CPI的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，也解釋了CPI與PPI的巨大裂口。

實(shí)際上，我們在前期文章中曾經(jīng)較為詳細(xì)地分析了中國通貨膨脹的機(jī)理，也明確預(yù)言通貨膨脹不值得擔(dān)心（“最遲到春節(jié)左右，中國通貨膨脹壓力將會減弱，之后震蕩下行，全年而言均值在1.8%以下”），這段時間的形勢發(fā)展印證了這一判斷。

總之，從2017年2季度開始，中國經(jīng)濟(jì)很可能將會越過反彈的小山丘，開始另一輪下滑。對于中國政府與中國經(jīng)濟(jì)而言，任務(wù)仍然艱巨。